炒股就看金麒麟分析师研报，权威 ，专业
，及时，全面 ，助您挖掘潜力主题机会！

　　“这一轮中国股市的表现令人振奋
，其核心逻辑是‘强国叙事’的展开
。 ”近日，德邦证券研究所所长 、首席经济学家程强接受券商中国记者采访时表示。

　　在程强看来 ，当下A股及港股已经走出了估值低位
，但大量宽基指数的估值仍然不算高，尚未达到过去几次牛市中的高位水平 。横向对比全球市场 ，中国资本市场仍是价值洼地
。

　　程强表示，长期看好科技
、高端制造和新消费
，它们最符合中国经济的转型方向。程强还表示，中央的“反内卷
”政策部署是长期的顶层设计 。在这一政策影响下 ，中国制造业相关行业
，如汽车、光伏 、建材等，可能会因改善竞争格局而受益最大
。

　　“强国叙事”提升了市场风险偏好

　　券商中国记者：今年以来 ，中国股市的表现令人振奋。您认为这一轮中国资产重估的主要驱动因素是什么？

　　程强：这一轮中国股市令人振奋
，其核心逻辑是“强国叙事 ”的展开 。今年以来随着DeepSeek横空出世
、《哪吒2》电影热映及新消费的火爆，加上3月份关税冲击下中国政府强力回击 ，出口数据并未大幅下滑
，这让大家重新审视中国经济
。

　　在这样的新叙事下，房地产转型、隐性债务 、消费疲软等问题都被认为只是时间问题 ，最终会得到妥善解决
，中国将以更强劲的经济形态展现国力。这种“强国叙事
”逻辑提升了市场风险偏好，促使大家重新评估中国资产 。

　　券商中国记者：站在当下 ，您对于中国股票市场的最新观点是什么？对于A股
、港股的走势怎么看？看好哪些行业或者主题板块？

　　程强：站在当下，我们长期看好中国股票市场。我们长期最为看好的是三大类资产：科技、高端制造和新消费
，它们最符合中国经济的转型方向
。

　　中国经济转型主要涉及供需两个层面：从供给端来看，中国正从制造大国向以新质生产力驱动的高端制造转型 ，这对应着科技和制造等重要行业领域。从需求端来看
，中国正从过去的投资 、消费、出口主导转向消费主导 。但这种消费主导并不是指传统的地产链相关消费，如家居
、家电、建材等 ，而是更多地转向与老百姓生活质量改善相关的消费
，尤其是符合新时代年轻人喜好的消费
。

　　中国资本市场仍是价值洼地

　　券商中国记者：您如何看待A股当前的估值水平？与历史及全球其他市场相比位置及吸引力如何？

　　程强：截至2025年9月4日，A股主要宽基指数动态市盈率在12—39倍左右 ，市场已经走出了低位。不过部分指数估值仍不算高
，如上证50的PE-TTM仅11.8倍，创业板PE在主要宽基指数中相对较高为39.3倍 ，但从历史分位数水平来看
，仅位于近5年的53% 、近20年的31%的分位数水平 。

　　从横向对比来看，美股市场主要宽基指数的估值在28—41倍左右 ，基本处于历史80%—90%左右的高位水平
。过去几年海外股市，尤其是美股
，屡创新高。从这个角度来看，包括港股在内的中国股票市场的估值仍然偏低 ，中国资本市场仍是价值洼地 。在“强国叙事”演绎的过程中
，我们也看到海外资金正在重新布局港股，这也印证了中国资本市场的吸引力
。

　　券商中国记者：从上半年业绩来看 ，哪些行业目前景气度较高？

　　程强：A股虽整体处于盈利磨底阶段
，但结构性机会已然显现。全A营收初现企稳迹象，不过非金融企业修复仍显滞后 ，利润增速放缓及剪刀差收窄显示增收不增利
，盈利底的夯实亟须“扩内需 ”和“反内卷
”政策发力见效 。尽管整体复苏斜率放缓，但中观层面高景气赛道仍具备显著结构性机会
。

　　市场结构看 ，大盘蓝筹防御属性突出
、双创高成长与高波动并存、中小盘收入回暖但盈利端承压。产业链看
，TMT 、高端制造为高景气高成长
、消费复苏缓慢，一是TMT兼具高成长高景气 ，是市场的核心引擎；二是高端制造景气度持续上行，作为推动“制造强国”建设的直接载体
，尤其是设备制造表现亮眼；消费需求复苏缓慢，资本开支大幅收缩；资源能源与原材料行业显著承压；基础设施表现疲软 。

　　券商中国记者：怎么看AI、算力 、机器人
、创新药、新消费等今年大火的板块？

　　程强：今年以来 ，上述领域都经历了一波股价抬升。市场之所以关注这些领域
，核心原因主要有三点：一是有政策支持；二是有长期的想象空间；三是有持续的催化剂
。通常符合这三点的板块，就会成为市场火热且关注度较高的领域。

　　从当前情况来看 ，这三点依然没有变化 。首先
，政策支持方面，国家对硬科技和人工智能的支持符合新质生产力发展大方向 ，政策高度明确
。其次
，从想象空间来看，以机器人为例 ，其想象空间巨大。如果未来出现人形机器人成功的商业化应用项目
，可能会对许多行业带来实质性变化 。再者，持续的催化剂也不断涌现 ，这些领域经常会出现一些“出圈 ”的事件，吸引资本市场以外的社会舆论关注
。综合来看
，包括创新药在内，这些领域都符合中国经济转型的大方向 ，是长期值得重点关注的板块。

　　“反内卷
”下制造业企业有望迎来戴维斯双击

　　券商中国记者：近年来
，高层多次提及纵深推进全国统一大市场建设，整治内卷式竞争 。能否谈谈您对该政策的理解 ，哪些行业或产业链有望迎来竞争格局改善？

　　程强：反内卷和建设全国统一大市场实际上是同一事物的两面
。过去我们常提到的“内卷式竞争”
，主要体现在两个方面：一是部分地方政府的招商引资乱象，二是企业层面“低价换市场 ”的现象。

　　从经济学角度看 ，内卷式竞争具有很大的负外部性 。以招商引资乱象为例
，地方通过短期优惠政策吸引企业，但政策到期后 ，企业可能寻找下一个优惠地
，导致企业精力主要用于寻找政策洼地，而忽视了主营业务的发展
。“低价换市场”也存在类似问题。企业为获取更高市场份额而采取低价策略 ，这会摊薄利润，进而影响员工收入和消费能力
，最终导致企业上下游的购买力下降 。消费者看似获得了低价商品，但企业收入下降本质上也是一种负外部性。

　　因此 ，中央的反内卷政策部署是一个长期的顶层设计
。在这一政策影响下
，中国制造业相关行业，如汽车 、光伏
、建材等 ，可能会因改善竞争格局而受益最大。

　　券商中国记者：7月以来
，“反内卷
”概念在A股持续演绎，但是对于“反内卷”市场的理解有较大分歧 。您怎么看待这一政策对产业和资本市场的影响 ，对于中国资产重估进程起到什么作用？

　　程强：首先
，“反内卷 ”不等同于2015年的供给侧改革
。与当时相比，本轮“反内卷
”没有那么强的行政主导色彩 ，汽车、光伏等行业有大量的民营企业
，在进行产能迭代时更为市场化，商品价格的弹性也应该不会像当时那么大。其次 ，“反内卷”是一个很重要的顶层设计，不只是政策的一阵风 。我去年提出中国“制造立国 ”的大逻辑
，要想把中国制造业做强，就必须把企业家的经营重心放在提高产品质量上 ，而不是放在低价换市场份额上
。

　　一般来说
，一个大的政策出台后，A股行情演绎会经历三个阶段。第一阶段 ，由于市场对政策尚不熟悉
，通常会将其视为一个主题性的政策机会 。第二阶段，市场会深入到微观层面 ，分析哪些行业的供需格局真正得到了改善
。第三阶段是政策效果的显现期
，此时会看到一些企业的盈利开始改善，通常伴随着估值的提升。

　　过去几年 ，由于PPI（生产者价格指数）持续为负
，中游制造业企业经历了估值与业绩的双杀，之后随着政策进入效果检验期 ，有望迎来戴维斯双击 。

　　券商中国记者：现在大家普遍理解的“反内卷
”还是较多停留在实体产业层面，在平台经济或者大家日常工作等层面会不会推进？

　　程强：我觉得这是有必要的
。近几年
，我们在社会热点新闻中看到很多类似的呼声，大家在工作中感受到了内卷的氛围。从经济学的负外部性原理来看 ，这种现象仍然适用 。尽管大家都在努力内卷
，但实际产出并没有提高，反而消磨了一些斗志 ，收入也没有提高
，甚至降低了消费力。因此，从日常生活的角度来看 ，反内卷是一种值得倡导的文化
。

　　此外
，最近国家鼓励生育的政策也在逐步落地，反内卷和鼓励生育是相互促进的。